央行5月11号发布了新数据：截止到2020年4月末，广义货币（M2）余额达209.35万亿元，同比增长11.1%；狭义货币（M1）余额57.02万亿元，同比增长5.5%。对于这种情况其实只有一个解读，那就是“大水漫灌”。
        在疫情下，央行启动新一轮的宽松周期，无可厚非必要的放水有利于缓解疫情这种不可抵抗力带来的危害，这种情况在美国更是进入了“零利率”的救灾时代。在这个特殊时期，如何规避风险、选择赛道，成为了金融从业人员最关心的问题。在疫情到来之后，有人看到了消费停滞，有人看到了供给不足，有人看到了贸易萎缩，其实这些都不是风险的核心。从1929年的全球性经济危机中我们可以看出，风险的核心是整个世界对于预期的理解不同所造成的混乱。疫情什么时候结束、市场何时恢复，这是最大的两个不同预期。老百姓开始囤积各种物资，而各国央行开始放水。         各个阶层对于预期的理解不同，将会产生更多的风险，最后形成雪崩效应。

        对于金融行业的管理团队来说，要做好预期管理，要分析风险产生的根源，就要从人民银行的资产负债表着手。央行是金融命脉中的核心命脉，一切的金融风险和投资机会，都能够从央行得到判断的最终依据。央行的资产负债表，可能是全球最难看懂的金融数据。但再复杂的东西，我们也可以选择自己能看得懂的去看。比如先看负债表中的资产端，有国外资产包括外汇、货币黄金和其它国外资产，有对政府的债券，有对其他存款性公司债权，有对其他金融性公司债权，对非金融性部门债权，有其他项资产等。
        首先，我们来看国家外汇储备。在过去几十年，它是人民币的信用来源。这个提法一点都不夸张，人民币的信用来源不是中国的国力，也不是黄金等一般等价物，而是外汇，尤其是占绝对大比例的美元。虽然这个结论有点讽刺，但出于历史原因和篇幅原因，我们就不展开讲金本位到信用本位的历史变迁了。目前国内外汇储备的构成，是以美元为主的，辅以少量的其它货币。1993年，外汇占款占央行总资产的比例是10.5%。2013年，到达83.29%的最高点。2020年，规模下降到21.2万亿人民币，仅为央行总资产的58%，一个过山车似的发展路径。
        目前国内政府债券的比例仅为4.1%，差不多1.5万亿，而美联储的政府债券占比为57.75%。因此美国敢赌国运，因为美元的信用来源是国债，全民绑定。而人民币的信用来源是美元，以及美元背后的美国国债。为了对抗这种黑色幽默，人民币的去美元化，是央行政策历年来考虑的重点。但是这么多年下来，大家发现彻底去美元化是不现实的，也是非常危险的，只能是逐渐降低美元所占的比例。因此上述数据才走了一个过山车。出现这种情况的根源，在于各国货币的信用支撑来源于美元。
        2020年，全球外汇储备为10.5万亿美元，其中美元储备就高达6.55万亿美元，占整体比重的62.25%。美元占据了全球支付市场的40%以上，在全球商品定价系统中，90%以上的商品是以美元计价。目前完全去美元化存在一个最典型的反面例子，就是当年的俄罗斯卢布，抛弃美元、重新锚定黄金之后的卢布和俄罗斯经济。因此最近几年的国内央行政策，就是用前面列出的“对其他存款性公司债权”来对抗“外汇储备的美元”，可以简单理解为对商业银行的债权。比如我们经常看见新闻里面的“麻辣粉”(MLF中期借贷便利)、“酸辣粉”（SLF常备借贷便利），就是属于获得“对其他存款性公司债权”的一些金融工具。比如再贴现、再贷款、逆回购操作和结构性货币政策工具余额等概念，都跟“对其他存款性公司债权”相关联。
        看到这些，非从业人员可能有点晕，因此我们就直接跳过这些专业名词，再来看一个过山车。1999年，“对其他存款性公司债权”占央行总资产比例为43.5%。2010年，它被外汇占款代替，仅占3.1%。2019年，又上升到31.5%。十年来，上上下下的感受，就是来源于央行对于美元的爱恨交错，离不开美元，又想离开。
        从人民币与美元的大型情感剧回到现实中来，我们再看“对其他存款性公司债权”的本质来源，才能清楚的知道，风险在哪儿机会又在哪儿。“对其他存款性公司债权”是对商业银行的债权，那么债务人商业银行的资产又是什么呢。我们都清楚，对于银行来说，存款是负债，贷款才是资产，因此我们直接看商业银行的信贷构成。其实不用翻中小型商业银行，直接看四大行就行，它们才是承上启下的资金管道。从2008到2017年，四大行累积投放信贷约253万亿，其中个人住房贷款占比约为27%，制造业占比约为19%。这个差距不算太大，但如果再加上房企贷款，整个房地产行业的四大行贷款规模约为88万亿，占比34.8%，这个差距就出来了。因此从2012年开始，个人住房贷款就历史性地超越了制造业贷款，从此一发不可收拾，除非爆发严重的经济危机，否则永远也回不了头了。因此房地产行业的贷款，才是商业银行最主要的资产，这就是人民币又被戏称为土地币的原因。从美元币到土地币，这是央行最美好的愿望，但能不能实现这个得留给历史去判断。分析到这里，我们可以看出，在央行的储备资产中，第一位的资产是美元，第二位的资产是土地及房地产抵押资产。
        左手是美国的国运，右手是土地及其衍生资产。再看一下最近美国爆发的严重疫情对美元的冲击，以及国内“保值、冻值、若干年不变”的房地产政策。我们不难得出结论：后疫情时代，真正的风险，是央行资产负债表风险！让风险消失在通货膨胀中，这是管理当局最美好的愿望。毕竟十年前还不起的一亿人民币，十年后可能只需要还三千万的一般等价物。十年前还只值一亿人民币的房产，十年后也许就能贷五亿人民币。国内的这种通货膨胀速度，也许能够把一些问题消灭掉，但不会解决央行最根本的问题：国家信用资产的转型问题。
        左转是房地产，右转是美元。人民币及中国国家信用资产的转型之路，在目前这个疫情之下，怎么看怎么都跳不出新路来。这种情况用句俗语来讲，就是船大不好调头。2020年4月末，中国的广义货币余额达209.35万亿，狭义货币余额为57.03万亿。把这个数据跟央行的总资产变化情况对比可以看出：人民币的通货膨胀，最近十几年来，都是一条快车道。而从2008年开始，在这条快车道中，速度最快、最华丽的那辆车，就是房地产投资。要刹车，要转型？是放弃美元，还是放弃房地产？这对于央行来说，根本就不是一个选择题，而是一道送命题。因此房地产投资继续保持令人惊讶的规模，房价蓄势待涨，广义货币和土地财政同步膨胀，同时央行的“对其他存款性公司债权”也继续扩大比例。所有专家都知道这个情况不对，毕竟普通人的工资收入与物价、房价的增速这个矛盾由来已久，再继续下去，房价上涨将难以阻挡。
        国家信用以房地产和美元为基石，基石之上是商业银行的信贷资产和土地财政，是外汇储备中那数字惊人的美元，难以动摇。一千年前王安石变法遇到的情况，五百年前张居正变法遇到的情况，现在同样没有变。国家的预期和选择、管理当局的预期和选择、既得利益集团的预期和选择、普通阶层的预期和选择，在这个基石之上交汇错杂，形成了一幅盛世风险图。而这幅图的底色，除了美元的绿色外，还有两种色彩：1、建立于商业银行信贷资产基础上的“对其他存款性公司债权”，以及建立在“对其他存款性公司债权”基础上的人民币信用，我们可以用百元大钞的红色来代表；2、建立在土地财政基础上的国债及地方债，以及国债、地方债之上的国家信用，我们可以用土地的黄色代表。这两种信用的本质是完全一样的，所以能存在于一幅图中。红、黄、绿这就是中国货币政策的逻辑，同时也是中国金融、中国房地产、中国经济、甚至中国政治环境的逻辑。理解了货币政策的三色，就能够切入目前的风险和机会中。
        话题回到最初的央行资产负债表中，近六年来，外汇储备资产下降了25个点，而人民币对美元则贬值了约15%。如果中国的汇率是自由浮动，这种情况是好事，说明人民币是可靠的，而且能够与美元抗衡的。但非常可惜，人民币的汇率并不是自由浮动。央行资产负债表的风险问题从这个分析中可以看出，物价上涨是有经济学边界的，那就是全盘崩溃，什么时候崩，谁也不知道，也许是十年，也许是一百年，这一天肯定会到，这才是最大的风险。疫情不过是让大家更清楚地看到了这个风险的真实面目。看到了掩藏在盛世环境下的脆弱经济链条。我们不用把眼光放那么远，毕竟N年后的风险，不用去杞人忧天，目前只用关注：1、央行资产负债表中外汇的占比是否会持续下降，这个需要时间才能看出，不好妄加猜测；2、中国金融开放及汇率自由化改革，最近的几个政策，尤其是允许国有金融公司混改，以及全面放开QFII额度，都说明了这是未来政策的一个趋势；3、中国房地产的价格，以及银行保护排名前20的房地产开发商的扶持力度，毕竟这十几年M2的扩张都要大于M1，资产泡沫肯定存在，但只要全盘不崩，这种泡沫就没人敢去戳破，我们还是得把这事交给时间。
        关注了这三个问题之后，我们就能找到机会。中国近十几年来大量发行货币，目的是拯救央行的储备资产，大量货币都流向了房地产和基建，这是一个大势，至少最近十年不会变。顺势而为，才是在风险中寻找机会的好办法。